Impact des émissions de covered bonds sur le risque de défaut

Gestion des risques

L’émission de covered bonds par les banques apparaît  justifiée car leurs actifs sont risqués tout en permettant de limiter l’augmentation du risque de défaut par rapport à une émission de dette non garantie plus coûteuse.

Impact des émissions de covered bonds sur le risque de défautDans leur modèle de choix d’une dette optimale, Attaoui et Poncet (2013) montrent que les entreprises relativement endettées devraient augmenter leur dette senior compte tenu du caractère risqué de leurs actifs. Cependant, on peut s’interroger sur l’impact de la clause de priorité des covered bonds sur les porteurs de dette senior non garantie.

En effet, en cas de défaut, ces derniers seront remboursés après les porteurs de
covered bonds avec des actifs de moindre qualité. Aussi, nous pouvons poser la question de l’impact des émissions de covered bonds sur le risque de défaut supporté par les porteurs de dette non garantie.

Toutefois, en matière de défaut, Gryglewicz (2011) souligne la nécessité de considérer non seulement le risque de défaut mais également le risque de liquidité quand l’entreprise a un accès restreint à un financement externe. La relation entre ces deux risques est liée à l’incertitude sur les chocs de liquidité à court terme qui affectent à long terme la solvabilité.

Pour se prémunir contre des chocs de liquidité négatifs, les entreprises endettées détiennent une réserve de cash pour payer des coupons élevés. Cependant, considérée par Lins, Servaes et Tufano (2010) comme une assurance contre le risque de de faillite ( strategic cash), cette réserve de cash est coûteuse et doit donc être minimisée dans le cadre du choix de la structure financière.

L’introduction de la liquidité modifie le cadre de la théorie du compromis (Myers, 1984). Dès lors, peut on considérer, qu’en réduisant le risque de défaut, cette réserve de cash neutralise l’impact de l’émission de covered bonds sur les porteurs de la dette non garantie ?

Selon Attaoui et Poncet (2013), les spreads de crédit des obligations juniors et seniors tendent à augmenter avec le niveau d’endettement. Sur la base de ces résultats, on pourrait s’attendre à ce que l’émission de covered bonds augmente les spreads de crédit des instruments de dette, notamment senior non garantie. Cependant, les résultats d’Eom, Helwege et Huang (2004) soulignent que la prise en compte du critère de liquidité conduit à un niveau d’endettement optimal limitant le risque de défaut. Cela expliquerait la dispersion excessive des spreads de crédit estimés par les modèles excluant ce paramètre (Leland, 1994).

Afin de mesurer l’impact sur le risque de défaut des obligations non garanties, nous utilisons les primes des CDS. Les CDS sont des accords financiers où l’acheteur de CDS verse périodiquement une prime au vendeur de CDS qui s’engage à compenser les pertes en cas de défaut d’un titre de dette ( voir CDS : outils du transfert et de la gestion des risques de crédit).

Deux effets s’opposent. D’une part, la multiplication des émissions de covered bonds peut entraîner une augmentation du risque de défaut de la dette senior. D’autre part, la nécessité de détenir des actifs liquides, qui motive les émissions de covered bonds, tend à diminuer les spreads de crédit.

Source: http://hal.archives-ouvertes.fr

Pour plus d’informations sur les covereds bonds, voir aussi notre formation Les Covered Bonds: principe et utilisation